그래픽=한지영 디자이너



국내 증시에서 행동주의 펀드가 다시 전면에 부상하고 있다. 최근 일부 상장사에 배당 확대, 자사주 매입, 지배구조 개선 등을 요구하는 공세적 주주행동이 잇따르고 있다. ‘코리아 디스카운트’ 해소로 금융투자업계에 긍정적 영향을 미칠 것이라는 평가가 우세하지만, 일각에서는 단기 주가 상승에 그쳐 기업 가치를 근본적으로 바꾸지 못하며 결국 시세차익을 노리는 투자자일 뿐이라는 신중론도 제기된다.

22일 딜리전트 마켓 인텔리전스(Diligent Market Intellige 바다이야기5만 nce)에 따르면 지난해 국내 행동주의 펀드 캠페인 대상 기업 수는 66개로 집계됐다. 2017년 3개였던 것과 비교하면 8년 새 20배 이상 늘었다.
행동주의펀드 캠페인, 8년새 20배 증가…최근 얼라인 두각
행동주의 펀드는 특정 기업의 지분을 매입한 뒤 주주로서 경영에 적극 개입해 기업가치 제고와 투자수익을 동시에 노 릴게임하는법 리는 펀드다. 단순한 가치투자와 달리 주주총회 안건 제출, 이사 선임 요구, 사업구조 개편 제안 등 구체적인 집단행동을 통해 기업 의사결정에 직접 영향을 주려 한다는 점에서 ‘행동주의’라는 이름이 붙는다.
이들은 2010년대까지만 해도 배당 확대나 자사주 매입 등 ‘주주환원 강화’에 집중했으나, 최근 이사 선임·해임, 사업부 분할·합병, 바다이야기5만 지주사 구조 개편 등 경영 전략의 핵심을 건드리는 ‘경영 간섭형’ 캠페인으로 보폭을 넓히고 있다.
국내 행동주의 펀드의 역사는 2006년 라자드자산운용이 출시한 ‘한국기업지배구조개선펀드(KCGF)’로 시작됐다. 장하성 전 정책실장(당시 자문위원)이 참여해 ‘장하성 펀드’로 불리며, 태광산업·한솔제지·대한화섬 등 기업의 지배구조 개선을 요구 바다이야기부활 하는 국내 최초 사례로 평가된다. 이후 다양한 펀드가 출시됐지만 초기에는 외국계 사모펀드의 활동이 주를 이뤘다. 
변곡점은 2018년 국민연금의 스튜어드십 코드(수탁자 책임 원칙) 도입이었다. 이어 2020년 12월 감사위원회 위원 분리 선출과 최대주주 의결권 3% 제한 규정이 신설되며 행동주의 펀드가 원하는 후보가 선임될 가능성이 커졌고 10원야마토게임 , 사모펀드의 ‘10% 지분 보유 의무’가 폐지되면서 본격적인 활동의 발판이 마련됐다.
최근 가장 두각을 나타내고 있는 곳은 ‘얼라인파트너스’다. 얼라인파트너스는 최근 가비아, 에이플러스에셋, 스틱인베스트먼트 등에 대해 캠페인을 벌이고 있다.



그래픽=임성영 기자



얼라인파트너스는 지난달 상장사 가비아 주식을 공개매수한다고 발표하면서 “지배구조 투명성 강화 등 주주가치 제고를 도모하겠다”는 명분을 내세웠다. 공시 전 2만원 중반대에서 머물던 주가는 공개매수 선언 이후 3만원을 돌파해 급등했다.시장에서 행동주의 이슈는 일단 ‘호재’로 인식되는 분위기다. 자본시장연구원에 따르면 행동주의 캠페인 공시 직후 20거래일 내 두 자릿수 상승률을 기록한 사례가 많고, 단기 구간에서 유의미한 초과수익이 관찰된다. 대규모 현금을 보유하고도 주주환원에 소극적인 기업의 경우 ‘잠자던 현금이 움직일 것’이라는 기대감이 주가에 영향을 준다.

이성훈 키움증권 연구원은 “2021년 이후 국내 행동주의 캠페인 안건 유형별로 이후 평균 주가 수익률을 살펴보면 이사선임, 주주환원 확대 안건은 각각 10.3%, 9.3%를 기록했다”고 분석했다. 이사회 장악은 7.3%, 이사해임은 6.2%, 보수체계 변경은 3.3%의 평균 수익률이 확인됐다.
일각 “행동주의펀드도 투자자…중장기 기업가치 변화 없어” 비판
행동주의 펀드 활성화를 바라보는 시선이 모두 긍정적인 것은 아니다. 한국 기업의 풍부한 현금성과 낮은 배당 성향이 오히려 단기 수익을 노리는 펀드들의 ‘먹잇감’이 되고 있다는 지적도 나온다. 캠페인의 장기적 효과를 두고 평가가 극명하게 갈린다. 요구가 수용된 후 1~3년은 기업가치가 소폭 개선되기도 하지만, 4년 이상 장기 시계열에서는 그 효과가 희석되거나 주가가 원점으로 돌아가는 사례가 빈번하기 때문이다.
행동주의 붐의 시발점이 된 SM엔터테인먼트 사례가 대표적이다. 얼라인파트너스는 2022년 말 SM의 불투명한 내부거래 구조를 문제 삼으며 지배구조 개선 캠페인을 시작했다. 당시 얼라인의 지분은 1%대였으나 여론의 지지를 받으며 감사 선임에 성공했고, SM은 창사 이래 첫 배당과 창업주 퇴진이라는 파격적인 변화를 맞았다. 이수만 전 대표는 회사에서 완전히 퇴진했다. 주가 역시 이에 화답하며 2023년 3월8일 사상최고가인 16만1200원을 터치했다. 하지만 이후 주가는 다시 하락하며 한 달도 채 되지 않아 9만원대 수준으로 되돌림 현상이 나타났다.
자본시장연구원에 따르면 행동주의 전략 실행 내용이 공개된 이후 약 20~40거래일이 지나면 시장 대비 상대적 주가 상승은 더 이상 관찰되지 않았다. 오히려 시간이 지날수록 주가 흐름이 오히려 부진한 것으로 확인됐다.
황세운 자본시장 연구위원은 “SM의 경우 20거래일 이후 누적수익률이 -0.98%, 40거래일 후엔 -11.69%를 기록했다”면서 “대부분의 경우 주주제안이 공개된 후 단기간은 주가가 누적초과수익률이 양의 값을 보였지만 시간이 지날수록 음의 값을 가지는 경우가 다수 관찰됐다”고 설명했다.
이성훈 키움증권 연구원은 “국내 캠페인 대상 기업은 단기적으로 주가 상승이 관찰됐지만 중장기 시계열로 비교해 보면 상승폭을 대부분 반납하는 흐름을 연출했다”면서 “국내에선 행동주의 전략이 아직 기업의 구조적 변화로 이끌지는 못하고 있음을 방증한다”고 평가했다.
재계의 비판도 거세다. 특정 펀드가 차익 실현 후 빠져나간 뒤 남겨지는 투자 축소와 구조조정의 부담은 결국 장기 주주와 이해관계자의 몫이라는 주장이다. 기술·설비투자가 필수적인 제조·첨단산업의 경우, 단기 주주환원 압력이 국가 경쟁력에 악영향을 줄 수 있다는 의견도 있다.
한국경제인연합회는 과거 미국의 예를 들며 “과도한 배당과 자사주 매입 요구가 중장기 성장투자와 연구개발을 잠식하고, 비핵심 자산 매각 압박이 기업의 전략적 옵션을 제약할 수 있다”며 우려를 제기했다.
최준선 성균관대 법학전문대학원 명예교수는 “주주행동주의 활성화로 주주환원이 확대되는 건 바람직하지만 자칫 주주의 이해에만 집중해 채권자, 근로자, 협력업체, 소비자 등 회사의 다양한 이해관계자들이 피해를 볼 수 있는 부작용도 있다”고 지적했다.



그래픽=한지영 디자이너



“행동주의펀드, 이제 막 시작…상법개정 등 통해 안정화 필요”하지만 행동주의를 ‘단기 차익을 노리는 투기 세력’으로만 치부하기 어렵다는 의견이 더 우세하다. 모든 행동주의펀드가 단기 차익만 노리는 것은 아니며, 일부는 장기적인 밸류업을 목표로 경영에 깊이 관여하고 있다. 실제로 일부 대기업은 행동주의 펀드의 공세를 계기로 배당정책을 손질하고, 이사회 내 사외이사 비중 확대, 환경·사회·지배구조(ESG) 관련 위원회 설치 등 지배구조 개선에 나섰다. 이는 자발적 변화라기보다 외부 압력에 대응하는 방어 전략에 가깝지만, 결과적으로 주주친화 정책 확산과 소액주주 권리 강화로 이어질 수 있다는 점에서 긍정적이라는 평가도 존재한다.

이동섭 한국기업거버넌스포럼 사무국장은 “과거 해외에서 일부 시세차익을 노린 행동주의펀드들이 있었지만 현재 국내에 있는 행동주의펀드들은 그런 경우가 거의 없다”면서 “행동주의펀드 역시 펀드이기 때문에 투자수익을 내는 건 당연한 투자전략으로 나쁘다고 폄훼할 수 없다”고 강조했다.
이어 그는 “국내 자본시장의 제도와 문화, 관행, 풍토 등이 행동주의가 잘 되기 어려운 상황이며 오히려 세금조사 등 역풍을 맞은 행동주의펀드들이 많았다”면서 “앞으로 상법개정 등을 통해 행동주의펀드가 이전보다 활발하게 움직일 수 있는 환경이 조성되면 자본시장에 더욱 긍정적인 영향을 미칠 것”이라고 평가했다.
한 증권업계 관계자는 “국내 행동주의 펀드는 진짜 문제가 있는 일부 업체들을 타깃으로 캠페인을 벌이는데 그 외의 상장사에도 영향을 주는 것이 더 큰 효과”라면서 “상장사들 스스로 경각심을 갖고 기업 가치를 제고하게 하는 자정효과가 더 크다”고 평가했다.
한 법조계 관계자 역시 “국내에서 행동주의 펀드의 가장 중요한 역할은 응급 수술하는 의사라고 할 수 있다”며 “보약이나 치료약 정도로는 살릴 가망이 없을 정도로 거버넌스가 망가진 기업이 많기 때문”이라고 말했다. 
또다른 금융경제원 연구원은 “행동주의 펀드가 하는 일들이 기업에 긍정적인 영향을 미치기도 하지만 부정적인 영향을 미치기도 해서 딱 잘라 좋다 나쁘다고 평가하기 어렵다”면서도 “국내에서는 행동주의펀드가 이제 막 활기를 띄고 있어 앞으로 자본시장에 긍정적인 영향을 줄 수 있도록 상법개정 등을 통해 제도를 잘 만들어 가는 것이 중요하다”고 말했다.
한편 한국자본시장연구원에 따르면 올해 1~10월 국내 기업에 대한 행동주의 펀드 캠페인은 21건 수준으로 전년대비 감소했다. 일부 기업들이 기업가치 제고(밸류업) 계획을 내놨고 비상계엄 사태에 따른 정치적 불확실성에 행동주의 펀드의 활동이 다소 위축된 모습이다. 다만, 얼라인파트너스와 라이프자산운용 등을 중심으로 다시 활발해는 분위기다. 임성영 기자 rssy0202@kukinews.com